姜一郎亚太转债（128023）投资价值分析-申万宏源上海东方路
姜一郎
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亚太转债的股权登记日为2017年12月1日。原股东认购日、网上申购日期为2017年12月4日。申购代码为“072284”，申购名称为“亚太发债”。申购上限为100万元（1万张）。配售代码为“082284”，配售简称为“亚太配债”，每股配售额为1.3558元。网上申购投资者需确保其资金账户在2017年12月6日（T+2日）日终有足额的认购资金。
投资建议：亚太转债有较大的破发概率，不建议申购，不建议配售。
1、票面利率和补偿利息较低，纯债价值亦很低 按6%的贴现率计算，则纯债部分价值为80.24元。
2、亚太转债全部转股对A股总股本的摊薄压力约为12.98%，对非限售流通股本的摊薄压力为13.96%，摊薄压力中等。
3、亚太股份目前的年化历史波动率约为33.1%，长期240日年化历史波动率位于47.58%左右，在转债股中波动性处于中等水平。20日年化波动率为25.05%，低于历史平均水平。
3、当亚太股份的股价为9.25元时，对应转债价格在98元～100元。当亚太股份在8元至10.75元时，对应转债的市场合理定位约在94元～108元之间。
4、当亚太股份的股价上涨至10元（上涨约8%）以上，亚太转债的破发风险才相对大幅缓解。
基本面
公司主营汽车制动系统的研发、生产及销售，产品涵盖汽车制动系统的全系列产品，包括盘式制动器、鼓式制动器、制动泵、真空助力器及汽车电子控制系统等， 主要为国内整车生产企业提供制动系统的原厂配套，同时也少量供应国内外维修市场。亚太是国内汽车制动的龙头公司，除真空助力器外，公司其他制动产品产量均列国内第一。
公司主导产品是盘式制动器，占公司总营业收入的73.9%（2017半年报数据）；近几年营收放缓，但研发费用持续增加，业绩增长乏力。
图：亚太股份营收（单位：百万元）和增长率（单位：%）
数据来源：申万宏源研究
图：亚太股份2017年上半年毛利（单位：亿元）分布
数据来源：申万宏源研究
作为零部件行业中的一级供应商，公司原材料主要由大宗商品的市场价格决定，下游汽车整车制造行业集中度高，议价能力强。汽车零部件价格呈下降趋势，原材料涨价时亚太毛利两头挤压。
重点推进汽车电子系统研发
公司将以汽车主动安全技术为基础，布局汽车智能驾驶，建设智能汽车环境感知与主动控制及移动互联相结合的无人驾驶生态圈。公司今年EPB有大批量的供货，ESC有小批量的供货。
公司参股前向ADAS、钛马车联网、苏州安智，以及集团投资的研发毫米波雷达的杭州智波公司，引入前向启创和钛马信息团队，成立浙江网联主动安全系统有限公司，由亚太控股。公司做集成技术，可面向整车厂和客户，提供完整的技术，包括环境感知、决策及执行系统。公司未来的规划大致为：在2017年底前实现智能驾驶的各种辅助功能的产业化条件， 2018年实现典型区域的自动驾驶，2020年掌握高度自动驾驶技术，2020年后，根据客户需要，随时提供自动驾驶产品和技术服务。
公司慢慢进入产能进入释放期
今年上半年，公司盘式制动器、鼓式制动器、制动泵、真空助力器及汽车电子控制系统的销量分别约为818、219、187、14和15万套。公司在建工程主要包括年产400 万套汽车盘式制动器建设项目（进度93%）、 年产 40 万套带 EPB 的电子集成式后制动钳总成建设项目（进度86%）、年产 12 万吨汽车关键零部件铸件项目（进度70%）。转债本次募集资金主要用于年产15万套新能源汽车轮毂电机驱动底盘模块技术改造项目及年产100 万套汽车制动系统电子控制模块技术改造项目，项目建设期均为2年。
亚太股份估值高、市值小，市场关注度不高。后续不乏有一些概念性的催化剂，同时成本端稳定和产量的逐步释放有助于公司业绩回暖，可适当关注。
附表：
表1：亚太转债的基本要素和条款
发行日
到期日
期限
换股期限
起始换股日期
保荐人
评级机构
信用评级
担保机构
发行规模
2017-12-4
2023-12-4
6年
5.5年
2018-6-8
中泰
新世纪
AA
无担保
10亿元
利息
换股价格
换股价格调整
换股价格修正
票面利率预设区间
利息补偿
初始溢价幅度
初始换股价格
派息
送股、转增、增发、配股
修正条件
修正幅度
0.3%、0.5%、1%、1.5%、1.8%、2%
6%
0
10.44元
调整
调整
存续期内30（15）<85%
不低于前20个交易日股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者；不低于股票面值和最近一期经审计每股净资产值
回售条款
赎回条款
回售期限
触发条件
回售价格
赎回触发起始日
触发条件
有条件赎回价格
最后两个记息年度
30<70%
面值+当期应计利息
转股期内
30（15）>=130%
面值+当期应计利息
图1：2011年以来亚太股份不同期限股票波动率走势
表2：亚太股份自2011年以来的波动率表现
波动率统计表
波动率参数
002284
20
60
120
240
最大值
126.75%
107.33%
98.61%
90.17%
最小值
13.40%
18.63%
23.53%
30.12%
平均值
43.89%
45.05%
46.08%
47.58%
当前值
25.05%
32.76%
31.34%
33.10%
表3：不同股价和波动率下亚太转债的理论价值（横轴为股价、纵轴为隐含波动率）单位：元
8
8.25
8.5
8.75
9
9.25
9.5
9.75
10
10.25
10.5
10.75
6%
92.16
92.78
93.58
94.56
95.70
97.04
98.51
100.14
101.87
103.71
105.60
107.55
8%
93.38
94.17
95.09
96.14
97.32
98.63
100.04
101.57
103.19
104.89
106.72
108.70
10%
94.70
95.60
96.60
97.70
98.90
100.20
101.58
103.09
104.75
106.49
108.30
110.19
12%
96.08
97.03
98.11
99.25
100.46
101.84
103.29
104.85
106.48
108.16
109.91
111.75
14%
97.49
98.50
99.60
100.86
102.19
103.57
105.05
106.59
108.18
109.86
111.58
113.36
16%
98.91
100.04
101.24
102.54
103.87
105.30
106.77
108.31
109.91
111.55
113.26
115.00
18%
100.43
101.60
102.87
104.17
105.56
106.99
108.48
110.02
111.62
113.26
114.96
116.67
20%
101.94
103.19
104.46
105.83
107.21
108.68
110.16
111.74
113.31
114.97
116.65
118.37
数据来源：申万宏源研究
表4：上市可转债和可交换债部分指标（2017年11月29日）
简称
收盘价（全价）(元)
转股溢价率
纯债溢价率
YTM
转换价值
回售起始日
赎回起始日
应计利息
摊薄压力[1]
信用评级
格力转债
106.51
29.17%
9.59%
0.91%
82.46
2016-12-25
2015-6-25
0.93
6.55%
AA
航信转债
100.93
95.73%
8.71%
2.78%
51.57
2019-6-12
2015-12-12
0.46
3.01%
AAA
三一转债
122.51
-0.19%
37.53%
-2.52%
122.75
2020-1-4
2016-7-4
0.45
7.92%
AA+
国贸转债
119.01
3.40%
31.20%
-1.39%
115.10
2020-1-5
2016-7-5
0.45
11.55%
AA+
九州转债
110.06
7.85%
22.92%
0.30%
102.05
2020-1-15
2016-7-21
0.35
4.74%
AA+
济川转债
101.75
15.51%
17.97%
2.34%
88.08
2020-11-12
2018-5-14
0.01
2.53%
AA
电气转债
100.16
50.53%
6.26%
3.24%
66.54
2019-2-2
2015-8-3
0.82
4.92%
AAA
广汽转债
115.00
0.33%
28.37%
-0.98%
114.62
2020-1-22
2016-7-21
0.43
2.57%
AAA
江南转债
104.27
74.10%
16.99%
1.89%
59.89
2018-3-18
2016-9-19
0.35
8.74%
AA
光大转债
106.69
10.05%
27.12%
0.59%
96.95
2017-9-18
0.14
17.69%
AAA
骆驼转债
104.02
30.57%
28.62%
0.99%
79.67
2021-3-24
2017-9-24
0.14
5.05%
AA
国君转债
112.30
12.13%
36.39%
-0.38%
100.15
2018-1-8
0.08
4.61%
AAA
林洋转债
119.94
5.44%
51.61%
-1.31%
113.75
2021-10-27
2018-4-7
0.03
19.32%
AA
隆基转债
120.41
9.45%
50.42%
-1.45%
110.02
2021-11-2
2018-5-2
0.02
4.40%
AA+
小康转债
100.41
15.59%
27.12%
1.75%
86.87
2021-11-6
2018-5-10
0.02
7.17%
AA
嘉澳转债
100.89
21.29%
33.90%
2.01%
83.18
2021-11-10
2018-5-16
0.02
5.57%
AA-
蓝标转债
99.50
38.48%
9.74%
3.27%
71.85
2019-12-18
2016-6-27
0.66
6.47%
AA
海印转债
95.36
53.10%
11.06%
4.32%
62.29
2020-6-8
2016-12-16
0.33
9.41%
AA-
模塑转债
96.70
32.47%
14.39%
3.35%
73.00
2021-6-1
2017-12-4
0.25
14.18%
AA
顺昌转债
117.60
7.98%
30.61%
-1.00%
108.91
2020-1-22
2016-7-29
0.60
5.54%
AA
辉丰转债
98.06
39.01%
17.88%
1.80%
70.54
2020-4-21
2016-10-28
0.42
7.24%
AA
洪涛转债
95.82
89.56%
10.26%
3.66%
50.55
2020-7-29
2017-2-6
0.20
9.61%
AA
永东转债
108.00
5.27%
37.10%
0.95%
102.59
2021-4-17
2017-10-23
0.31
7.48%
AA-
久其转债
99.90
23.68%
21.61%
2.23%
80.78
2021-6-7
2017-12-15
0.14
8.51%
AA
雨虹转债
111.25
16.87%
40.45%
-0.10%
95.19
2021-9-25
2018-3-29
0.05
5.42%
AA
金禾转债
114.10
5.87%
45.07%
-0.53%
107.78
2021-11-1
2018-8-7
0.02
4.45%
AA
14宝钢EB
150.92
-0.76%
46.52%
-1053.57%
152.07
-
-
1.46
-
AAA
15天集EB
103.70
55.08%
14.46%
-0.27%
66.87
2018-6-8
2016-6-8
0.48
-
AA+
15清控EB
99.76
54.43%
3.22%
1.38%
64.60
2018-4-25
2016-10-26
0.10
-
AAA
15国盛EB
91.86
61.71%
4.95%
4.02%
56.80
2019-11-5
2016-11-5
0.07
-
AAA
15国资EB
131.16
15.22%
33.44%
-4.57%
113.84
-
-
1.66
-
AAA
16以岭EB
110.50
16.73%
18.21%
0.14%
94.66
2019-4-18
2017-4-20
0.62
-
AA
16皖新EB
97.97
46.46%
2.15%
4.67%
66.89
2020-6-22
2017-6-23
0.44
-
AA+
16凤凰EB
91.43
73.92%
2.48%
4.66%
52.57
2021-5-4
2017-10-31
0.08
-
AAA
17山高EB
94.72
47.35%
3.16%
4.57%
64.29
2020-4-23
2018-4-26
1.02
-
AAA
17中油EB
100.36
8.65%
15.50%
2.05%
92.38
2021-7-13
2018-7-18
0.38
-
AAA
17桐昆EB
124.83
-2.33%
36.24%
-6.32%
127.80
2020-2-2
2018-8-3
0.33
-
AA+
17浙报EB
87.78
52.50%
3.41%
4.59%
57.56
2022-5-17
2018-8-17
0.29
-
AAA
17巨化EB
95.02
24.45%
4.18%
3.72%
76.35
2020-3-7
2018-9-4
0.24
-
AA+
[1]这里计算的是对A股总股本的摊薄压力
备注：（摘自公司公告的投资者调研纪要）
1）轮毂电机技术的优势
轮毂电机技术最大的特点就是将动力、传动和制动装置都整合到轮毂内，省略了离合器、变速器、传动轴、差速器、分动器等传动部件。除了结构简单化以外，采用轮毂电机的车辆可以获得更好的空间利用率和传动效率，降低整车重量，大大提高能源利用率。新能源车型无论是纯电动还是燃料电池电动车，或是增程电动车，都可以用轮毂电机作为主要驱动力，即便是混合动力车型，也可以用轮毂电机作为起步或者急加速时助力。因此，轮毂电机驱动技术将是未来新能源车最具前景的底盘技术。
2）公司如何看待谷歌无人驾驶的布局？
目前无人驾驶的技术路线主要分为主动式和网联式的，公司目前采取的是主动式的干预，即通过利用安装于车上的各式各样的传感器，在第一时间收集车内外的环境数据，进行静、动态物体的辨识、侦测与追踪等技术上的处理，主芯片完成判断后，初级应用通过声音、图像、振动对驾驶者进行警示。与电子控制功能结合后，逐渐进化到对车辆的自动控制。另一种网联式的，也就是谷歌公司采用的，即通过GPS定位结合内置的导航地图完成路线规划，在驾驶过程中通过外围摄像头采集环境数据并存入车载电脑进行数据分析以确定驾驶行为，然后将指令输出到车辆控制系统，从而最终完成自动驾驶。由于车辆在行驶过程中受局部环境和自身状态的不确定性的影响，会遇到各种不可测的情况。因此，这2种技术最终也将进行融合。
公告
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